内容简介
《中国金融工具创新报告（2007）》开篇先是对流动性管理背景下金融创新的结构和线索进行了讲述，然后在此基础上按不同的金融工具创新展开论述，包括国债市场创新、信托产品创新、年金创新、股权工具创新、非主权债券创新、银行服务创新、基金产品创新、保险市场创新、期货市场创新、农村金融产品创新等。综观整个报告，理论性和实践性都很强，每章报告都有此方面的专家发表的评议，是国内少有的以总结金融工具创新为宗旨的专业书籍，适合金融、经济行业的从业人员和对此感兴趣的读者。
总 序
成思危
为了组织和促进中国金融工具及其创新的研究工作，中国科学院研究生院和北京天则经济研究所合作组织了一个学术委员会，我觉得很有意义。金融工具创新是虚拟经济领域中最活跃的一部分，有针对性地研究总结中国金融市场的实践经验，从中发现一些规律，对于全面落实十六大精神，指导今后的金融实践，规范和发展金融市场，防范和化解金融风险，更加充分地发挥虚拟经济对实体经济发展的促进作用，都具有重要的意义。
（一）虚拟经济和金融创新
党的十六大明确提出，要推进资本市场的改革开放和稳定发展，处理好虚拟经济和实体经济的关系，深化分配制度改革，健全现代市场经济的社会信用体系，稳步推进利率市场化
改革，优化金融资源配置，加强金融监管，防范和化解风险，使金融更好地为经济社会发展服务。这些重要的论述，为我们通过金融工具及其创新的研究，进一步促进虚拟经济的发展指明了方向。
我个人认为，所谓虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动。在人类社会发展的进程中，由于实物商品交换的局限性日益凸显，因而产生了作为一般等价物的货币。当人们手中拥有多余的货币后，就开始产生私人之间的借贷行为，从而使得人们手中的闲置货币成为生息资本。随着生息资本的社会化，就产生了资金供求双方运用各种金融工具实现借贷行为的金融市场。按照传统的金融理论，可以按信用期限在一年以上或以下将金融市场分为资本市场与货币市场两大类，也可将前者称为中长期资金市场，而将后者称为短期资金市场。在资本市场中有权益融资（equity financing）和负债融资（debt financing）两种融资方式，而在货币市场上则主要是负债融资。
当人们手中有了闲置货币之后，除了扩大消费和增加储蓄以外，还会产生用它们来投资获利的愿望。从虚拟经济的观点来看，所有的金融市场工具都是虚拟资本，当投资者用其手中的闲置货币购买金融市场工具时，实际上就是用他对这些货币的使用权交换到一份权益证书，于是他就对金融市场工具发行者的未来收入及资产具有要求权。因此，人们在进行投资决策时必须考虑三个问题：一是预期的收益有多大；二是这一收益是否真正能够拿到手；三是急需时能否迅速收回现金。也就是说，投资者在投资前必须在拟购买的金融市场工具的收益性、安全性和流动性三者之间进行权衡。从理论上说，金融市场工具的收益性与安全性呈负相关关系，也与流动性呈负相关关系，因而其安全性与流动性呈正相关关系。为了满足不同投资者的需求，就出现了各种各样的金融市场工具。
金融市场工具一般可以根据其信用期限在一年以上或以下而分为两类：一类是资本市场工具，包括股票、抵押贷款、公司债券、一年期以上的国库券、消费者贷款及银行商业贷款等。另一类是货币市场工具，包括一年期以下的国库券、大额可转让存单、商业票据、银行承兑票据、回购协议、同业拆借协议等；也可按照投资的性质而将金融市场工具分为权益工具和债务工具两大类。投资者只能从权益工具的发行者那里收取红利而不能直接收回本金，但可以从债务工具的发行者那里收回本利。
二级金融市场的存在使投资者可以随时将其手中的金融市场工具出售而变成现金，从而大大改善了金融市场工具的流动性；但由于金融市场工具的二级市场价格是不确定的，投资者将其变现时既可能获得高额的收益，也可能遭受巨大的损失，故有人将金融市场工具戏称为“纸面上的钱”（papermoney）。按照上述观念，可以认为货币市场是偏重流动性的债务工具市场，股票市场是偏重收益性的权益工具市场，而债券市场是偏重安全性的债务工具市场。
金融创新是指用新的金融产品或服务来代替或补充已有的金融工具，并在实践中被市场广泛接受。20世纪50年代末期，在英国出现了同贴现市场平行的各种新型货币市场，其中最重要的是1957年前后在伦敦开始出现的欧洲美元市场。从60年代开始，美国通货膨胀率和利率都急剧上升，再加上计算机技术迅速发展、国际金融市场逐渐走向集成化、汇率和利率的波动难以预料及控制等因素，都使得金融风险增大，从而大大改变了金融市场的供求状况。许多金融机构发现其传统的金融服务和金融产品市场需求日益下降，旧的经营方式不再有利可图，而且运用传统的金融工具已难以吸引其赖以生存的资金。为了求得生存和发展，金融机构不得不努力进行金融创新，研究和开发新的产品和服务，以防范金融风险，保证交易安全，规避金融监管并降低交易成本。通过金融工具创新所产生的金融衍生产品大体上可以分为利率合约、外汇合约、权益相关合约和其他合约四类。
20世纪70年代以后，随着金融创新的发展，在美、英等国家还出现了金融衍生产品市场。这种市场大体可以分为两类：一类是由银行发行的金融产品所组成的市场，称为柜台交
易，其市场交易多通过电话网络完成；另一类是由金融期货交易所组织起来的有形市场。衍生市场所交易的货币衍生产品包括远期合约、货币和利率转换、远期利率协议和金融期货期权等。
将虚拟经济作为一种新的经济活动模式与实体经济区分开来，对我们进一步了解和运用经济规律具有重要的意义。2000年年底全球虚拟经济的总量已达到160万亿美元，其中股票市值和债券余额约为65万亿美元，金融衍生工具柜台交易余额约为95万亿美元，而当年各国国民生产总值的总和只有约30万亿美元。全世界虚拟资本日平均流动量高达1.5万亿美元以上，大约是世界日平均实际贸易额的50倍，就是说，世界上每天流动的资金中只有2％真正用在国际贸易上，其余都是在金融市场中进行以钱生钱的活动。可以预计，随着电子商务和电子货币的发展，虚拟经济的规模还会进一步膨胀。
（二）中国金融创新的现状和展望
改革开放以来，在邓小平理论的指引下，中国的金融市场一直在稳步发展，各个要素市场逐步建立并不断完善，银行业从简单的存贷业务，到复杂的一些结算业务，再到后来的票据业务，其间接融资的功能逐步得到发挥。证券市场、货币市场、期货市场也在改革中诞生，并在不断总结经验教训的基础上得到发展。通过《商业银行法》、《证券法》、《信托法》等法律的制定和实施，中国已成功构建了一个全国统一的金融市场体系，打破了条块分割、部门分割和行业分割的不利局面，并初步建立了监管体系。在广大投资者的广泛参与下，中国股市取得了较快的发展，对一些上市公司进行了产权改造，出现了股份制银行，这些都为中国金融市场体系的建立和发展奠定了坚实的微观基础。到2002年底，中国共有境内上市公司（A、B股）1 224家，境外上市公司（H股）73家，股票总市值38 329亿元，投资者开户数为6 884万人；国债发行额为5 934亿元，企业债发行额为325亿元。2002年期货总成交额为39 490亿元；财产保险公司保费收入为780亿元，人寿保险公司保费收入为2 274亿元。
在中国加入世界贸易组织以后，随着各项承诺的逐步落实，以及QFII、DR工具和离岸金融业务的逐步开展，中国金融市场在对外开放方面越来越有经验。人们已逐渐认识到，虚拟经济对实体经济的发展具有巨大的促进作用，对各种金融工具及其创新的了解和运用也日渐加深。
但是，我们也应清醒地看到，中国虚拟经济的发展仅仅处于初级阶段，与发达国家相比还有相当大的差距。一是中国虚拟经济的规模还比较小，股市市值最高的时候也仅相当于GDP的55％；而且只有1／3左右是流通股，债券市场和货币市场也相对较小，金融衍生产品基本上还没有发展，直接融资的规模远小于间接融资。二是中国还没有像纽约的华尔街、英国的伦巴第街等那样大规模的国际金融中心，资本流动的规模小。三是中国在如何驾驭虚拟经济方面还缺乏经验，例如在资金的运用方面，对于如何利用利率差和时间差，我们有一些经验，而对如何利用流动性差、组合差、风险差，如何在收益性、安全性与流动性之间取得最优平衡，我们就知之不多了，因此，加入世界贸易组织以后，中国在虚拟经济方面面临着严峻的挑战。四是我们识别和处理虚拟经济系统中的风险的能力还有待提高，特别是综合防范和化解各类金融市场中的风险方面的能力还比较薄弱。
发展中国虚拟经济的一项重要任务是推进金融创新，这既包括工具创新，也包括制度创新。由于金融工具创新不足，不少资金找不到恰当的投资工具，只能积聚在银行中或被挤压在一些狭小的领域内。由于市场结构不够科学合理，长期以来，金融产品收益不连续，不能很好地满足投资者的各种风险—收益偏好，名为创新实为违法的事件时有发生，而一些合理的做法因制度建设滞后而无法可依，甚至由于规章不完善，一些在国外行之有效的做法在中国发生了扭曲。
工具创新和制度创新之间是相辅相成的。金融工具创新是在既定的制度下运用金融工程的原理，针对各类投资者的不同偏好，设计出各种新的金融产品和服务，并通过实践在金融
市场中逐步扩散。金融工具创新在给投资者带来新的投资机会的同时，也会给投资者创造新的投机机会。为此，必须同时进行制度创新，用法律、行政和经济手段来建立新的体制和机制，以保障投资者的合法权益，防止因过度投机而增大金融风险，而新制度的出现也往往会促使新的金融工具诞生。
（三）努力推进中国金融工具及其创新的研究
中国在发展实体经济方面比较有经验，研究的成果也较多，而虚拟经济方面的研究才刚刚起步。国内目前对虚拟经济的研究大体上有三个不同的方向。第一个是偏重经济学的方向。有些经济学家从传统的理论经济学中财富和价值的角度来研究虚拟经济，由于价值是经济活动过程的抽象，是理论经济学的基石，而原来的价值系统是以实体经济为主的，因此他们认为研究虚拟经济就是研究虚拟的价值系统。第二个是偏重金融学的方向。金融界有不少人认为虚拟经济研究就是金融研究。有些人认为虚拟经济就是金融，因此根本没有必要研究虚拟经济；还有些人认为有必要研究虚拟经济，但他们主要是从金融的角度来研究，例如他们认为金融分为三个层次：货币、有价证券和金融衍生工具，这三个层次都有与虚拟经济相对应的问题。第三个是偏重系统科学的方向。我认为从系统科学的角度来看，虚拟经济是与实体经济相对应而在经济系统中存在的经济活动模式（包括结构及其演化）；可以认为，实体经济是经济中的硬件，虚拟经济是经济中的软件，它们是相互依存的。我认为以上三个研究方向并不冲突，而是可以互相促进，互相补充，有助于更全面地认识虚拟经济，最后殊途同归。
金融工具的研究是虚拟经济研究的重要组成部分，为此应当努力推进中国金融工具及其创新的研究。首先，研究金融工具要有科学的态度和方法。我认为，虚拟经济的基本研究方法应当是在唯物辩证法指导下的复杂科学（系统科学发展的高级阶段）方法，主要是定性判断与定量计算相结合、微观分析与宏观综合相结合、还原论与整体论相结合、科学推理与哲学思辨相结合。在金融工具的研究方面也应注意运用上述基本方法，同时还要运用数理金融学、行为金融学、不确定条件下的决策技术、复杂数据分析技术、计算机模拟、计算智能、数理逻辑等各种先进的理论和方法。
其次，在研究中要努力学习和创新。由于中国在金融工具及其创新方面还缺少实践经验，故应当认真学习国外的金融理论、研究成果及实践经验，但一定要结合中国的实际情况加以运用，避免盲目照搬；而且要在不断积累实践经验的基础上进行理论创新，逐渐形成既能与国际接轨，又适合中国国情的金融工具体系。
再次，要注意研究成果的有效性。研究金融工具的目的是为了揭示其形成和发展过程中内在的规律，以指导和规范未来的创新，而且只有当一项新的金融产品或服务真正被市场接受时，才能称得上是金融创新。
最后，要注意人才的培养和研究群体的组织。目前中国研究金融工具及其创新的人才十分缺乏，要在知名的高等院校及中科院、社科院等单位设置这方面的硕士点和博士点，鼓励有金融方面实践经验的人员报考；要在国内重点支持几家水平较高的研究群体，鼓励他们与国外开展学术交流，合作研究，举办国际学术会议，努力逼近国际水平。
中国金融工具及其创新的研究和实践虽然历史较短，但改革开放的不断推进必将为中国虚拟经济的发展创造有利的条件。我衷心地希望“中国金融工具创新年度系列报告” 能够每年坚持出版，吸引越来越多的有志之士关心、支持和参与金融工具及其创新的研究和实践，共同推动中国金融市场和虚拟经济快速、持续、健康发展。
二00三年七月
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